Urbanistica, Real Estate & Cci 2009
Affitti 2009-2010: correzioni verso il basso, più o meno forti
Evoluzione del reddito locativo. Analisi comparata tra Francia, Spagna, Italia e Belgio.
Beatrice Guedj*
1.
In Italia i valori di locazione nei centri commerciali scenderanno del 10% con una volatilità elevata fra le regioni, in particolare del nord. Meno toccati i parchi commerciali
In questi ultimi anni gli investimenti nel settore commerciale hanno acquisito in popolarità in virtù di un rapporto rendimento-rischio fra i più elevati a lungo termine, fattore che spiega la minore volatilità dei rendimenti di questo tipo d’investimento rispetto ad altri investimenti immobiliari. Meno soggetto ai cicli economici, agli aumenti e ai ribassi, il settore retail è spesso percepito come un investimento di tipo difensivo.
Tuttavia, rispetto ai fattori negativi rappresentati in particolare dalle turbolenze finanziarie, anche questo tipo d’investimento
non sarà risparmiato dal rovesciamento del mercato immobiliare nel suo insieme: se per un certo periodo c’è chi ha creduto al canto delle sirene, la disillusione sarà brusca, perché il cambiamento strutturale nel settore degli immobili commerciali e l’aumento dell’offerta nell’ultimo decennio hanno intaccato una determinante fondamentale del prezzo.
Come testimoniano i dati dei vari agenti, il “repricing” del rischio è già cominciato, mentre i tassi di capitalizzazione ripropongono una traiettoria al rialzo che non si vedeva dagli inizi degli anni ‘90 in Gran Bretagna, dove le serie storiche appaiono più lunghe che nel resto d’Europa. Più precisamente, nell’Europa continentale il rialzo dei tassi è compreso fra i 25 e i 125 punti di base per i piani terra dei centri cittadini contro i 25 e 100 punti di base per i centri commerciali o i parchi commerciali. I valori locativi, dal canto loro, non hanno ancora subito modifiche, anche se qualche timido segnale sembra indicare che
il processo di correzione avrà luogo prossimamente.
Al di là dell’aumento del costo del credito, l’ambiente recessivo, se non addirittura depressivo dell’insieme della zona euro, ha eroso completamente il potenziale di crescita economica, favorendo l’aumento della disoccupazione e la perdita del potere d’acquisto già gravata da un elevato tasso d’inflazione nel corso dei mesi scorsi. In questo contesto le vendite al dettaglio registrate fino al mese di settembre 2008 sono rallentate considerevolmente o hanno subito una brusca inversione di tendenza. Le differenze sono risultate maggiori da un paese all’altro, come in Francia e Spagna, ma sono dipese anche dai vari settori di attività delle catene commerciali. I beni la cui elasticità di reddito è superiore a 1 sono per definizione quelli che subiscono maggiormente l’impatto derivante dal cosiddetto ritorno dei beni essenziali: a titolo di esempio, nel caso dell’elettronica, dell’abbigliamento e dei prodotti di profumeria, l’impatto di un calo o di un aumento del reddito risulta in genere molto più negativo rispetto ad altri beni. La natura del formato è sufficientemente esplicativa di una migliore resistenza del fatturato, come testimonia una maggiore resistenza al rallentamento dell’attività economica dei formati specializzati in Francia o in Italia.
Fiducia delle famiglie in drastico calo
Date le incertezze, gli ultimi indicatori di fiducia e altri barometri avanzati non lasciano intravedere possibilità di schiarite entro il 2010. Secondo le ricerche condotte in ambito congiunturale, l’insieme degli indicatori di fiducia delle famiglie europee si è deteriorato a partire dal mese di settembre del 2007. Sul piano delle prospettive economiche,
le famiglie hanno manifestato forti paure sul clima generale, sul lavoro e sul livello dei prezzi. Il paradosso appare particolarmente sorprendente in alcuni paesi, tra i quali la Francia, dove l’effetto “subprime” non ha intaccato immediatamente il morale delle catene della grande distribuzione. In questo paese dove, paradossalmente, il morale delle famiglie è crollato a partire dall’estate 2007, le catene della grande distribuzione hanno continuato a mostrarsi fiduciose, anche se la velocità di smaltimento degli stock è rimasta contenuta. In compenso, dopo le ultime bufere finanziarie, le catene commerciali si sono sintonizzate con le inchieste congiunturali delle famiglie, e non soltanto in Italia.
Al di là del tradizionale barometro, gli indicatori di fiducia sono spesso ottimi indicatori per le future vendite, nell’arco di tre, sei o dodici mesi. I nostri lavori empirici mostrano l’ottima correlazione fra risposte delle famiglie e vendite al dettaglio, anche se in alcuni paesi le famiglie hanno un approccio sistematicamente negativo: quelle portoghesi sono le “eterne pessimiste”, mentre i nuclei familiari italiani e francesi sono sistematicamente più negativi di quelli spagnoli o belgi. D’altro canto, non tutte le economie presentano lo stesso indicatore avanzato. In alcuni paesi, il miglior indicatore delle vendite al dettaglio è associato alla capacità d’acquisto, alle prospettive d’impiego e al livello dei prezzi. In base ai diversi paesi, lo scostamento fra indicatore avanzato e vendita varia da qualche mese a più trimestri, e questo con uno scarto più o meno grande nel tempo. Infine, secondo l’orizzonte scelto o la congiuntura osservata, può rivelarsi sensato riflettere su questi diversi indicatori per meglio quantificare gli anticipi delle famiglie, le vendite, i fatturati delle catene commerciali e comprendere ancora meglio lo sforzo compiuto da questi ultimi.
Dato che i timori delle famiglie sono notevolmente aumentati dopo la metà di settembre 2008, in seguito ai crolli delle banche e al loro effetto sull’attività economica, gli anticipi delle famiglie europee sono stati fortemente intaccati, soprattutto per quanto riguarda gli acquisti a breve e medio termine: così, anche le capacità finanziarie e di risparmio hanno ceduto, cattivo presagio per le spese dei prossimi trimestri e semestri.
Conseguenze per gli operatori
La continua erosione delle vendite al dettaglio soprattutto in termini di valore è sinonimo di calo del fatturato dei locatari e necessariamente a termine dei valori locativi.
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Se l’affitto pagato dalle catene commerciali incorpora una quota variabile, in funzione del fatturato, tale canone è adeguato automaticamente verso il basso nei periodi di calo congiunturale e, viceversa, verso l’alto in caso di periodi congiunturali favorevoli.
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Se l’affitto pagato dai conduttori non prevede una quota variabile, il calo di fatturato comporta disagi che provocano inevitabilmente un’erosione del potenziale dei valori locativi, ma differito nel tempo rispetto al caso precedente.
In effetti, in questo caso, l’adeguamento verso il basso dei valori locativi avviene molto spesso alla rinegoziazione del contratto di locazione o secondo altri dati sottoposti a transazione sul mercato locativo.
Per comprendere meglio le fluttuazioni al ribasso delle rendite locative, ma anche per quantificare meglio il potenziale di acquisizione di un investimento, l’investitore dovrà prevedere i valori locativi ex-ante invece che ex-post. Alcuni studi quantitativi dimostrano che sul livello dei valori locativi intervengono variabili di natura macroeconomica e altri elementi legati all’offerta disponibile e futura:
* la variabile chiave macroeconomica, quella che meglio illustra l’aumento dei valori locativi, è ovviamente in funzione delle vendite al dettaglio e anche dell’indice del fatturato qualora disponibile;
* la variabile dell’offerta, a sua volta, ha un’elasticità inferiore rispetto a quella delle vendite al dettaglio: questo significa semplicemente che le vendite al dettaglio sono maggiormente esplicative dell’aumento o della diminuzione dei valori locativi rispetto all’offerta pura e semplice.
In compenso, la variabile dell’offerta è più esplicativa della tendenza dei valori locativi nel caso dei segmenti “retail”, dove l’offerta risulta forzata, come succede in alcuni quartieri delle grandi capitali europee, nei centri storici o in altri luoghi nei quali le normative regionali sono particolarmente severe. Ecco allora che l’aumento dei valori locativi delle boutique di lusso di Parigi, Milano, Londra o Barcellona è influenzato dalle vendite ma anche dalla mancanza di offerta nei quartieri più facoltosi.
Com’è facile intuire, le vendite al dettaglio sono una funzione crescente dell’aumento dell’occupazione, del reddito disponibile, del tasso di risparmio in paesi come Francia o Italia, o di un effetto ricchezza, in funzione del patrimonio immobiliare o finanziario delle famiglie, come nel caso di Gran Bretagna, Spagna e Irlanda. In compenso, le vendite al dettaglio sono una funzione decrescente dell’inflazione o dei tassi d’interesse, poiché il loro rispettivo aumento grava sul potere d’acquisto delle famiglie. Se queste due variabili, inflazione-tassi, risultano particolarmente esplicative delle fluttuazioni dei consumi, con un’elasticità decisamente elevata, lo sono anche, seppure in modo meno diretto, dei valori locativi veri e propri, dove l’elasticità risulta più debole.
Nel corso di questi ultimi anni, la ricchezza delle famiglie è stata alimentata sistematicamente dall’aumento dei prezzi degli alloggi, dalla buona salute del mercato azionario e da un costo del credito relativamente contenuto, che hanno sostenuto le vendite al dettaglio e trascinato al rialzo il potenziale dei valori locativi. Sulla scia del ribaltamento del mercato residenziale, del crollo dei mercati azionari europei con un -45% in media dall’estate 2007 e dell’aumento del costo del credito, i consumi delle famiglie hanno notevolmente rallentato e si sono contratti, determinando a volte un crollo del fatturato delle catene commerciali. Sui mercati molto reattivi di Gran Bretagna e Spagna, alcune catene non hanno retto allo choc, soprattutto nei centri commerciali.
Le catene commerciali hanno visto crollare il proprio fatturato mentre il tasso di sforzo diventava insostenibile.
Scenario 2009: trend valori locativi
Partendo dallo scenario recessivo previsto per il 2009 in tutta la zona euro, quali prospettive si possono delineare per i valori locativi in Francia, Belgio, Spagna e Italia? Le previsioni elaborate a partire dagli studi econometrici variano molto fra commercio nel centro città, centri commerciali e retail park, poiché la variabile dell’offerta risulta discriminante sul potenziale dei diversi segmenti. Per quanto riguarda il commercio nei centri cittadini, è necessario fare una distinzione anche fra le localizzazioni premium che ospitano le insegne dwMCRDUEgxJHN0YXRvX2Zpcm1lBRhjdGw2��mass market”. In Francia, per esempio, viene considerata in media una correzione
dall’8 al 15% per le cosiddette localizzazioni “premium”, in particolar modo per luoghi caratterizzati in questi ultimi anni da una certa pressione congiunturale. In Spagna la correzione potrebbe raggiungere circa
il 30% in città come Madrid o Barcellona, soprattutto per localizzazioni secondarie dove l’effetto “catch up” o allineamento intorno ai luoghi “premium” è andato ben oltre quanto fosse ragionevole supporre. Come già in alcune location parigine, è stata rilevata una certa pressione congiunturale nei quartieri alla moda di Diagonal o del Passeig de Gracia.
In Italia il rovesciamento risulta inferiore rispetto alla Spagna e più simile alla situazione francese per quanto riguarda la scarsità dell’offerta disponibile: ecco allora che il calo dei valori locativi è in media del 20%, con una volatilità più o meno grande fra i capitali economici, storici e turistici. Secondo le nostre previsioni, Milano e Roma, specificamente via Condotti, sarà più resistente rispetto alle altre localizzazioni “premium”, con
un calo medio dei valori locativi pari al 10%, avendo rilevato uno scarto di qualche punto fra i lati pari e dispari. Nel segmento dei centri commerciali, la Francia sembra meno vulnerabile rispetto agli altri paesi, soprattutto la Spagna. Si prevede un calo medio compreso fra 5 e 10% nei confronti della concorrenza dei nuovi formati circostanti, in particolar modo dei parchi commerciali. In Spagna il calo dei valori locativi sarà maggiore: dal 15% fino a oltre il 30% nelle regioni in cui l’offerta risulta particolarmente elevata. In questo senso, la Catalogna e i Paesi Baschi sembrano essere maggiormente protetti in virtù di una severa regolamentazione che impedisce l’inflazione dello sviluppo di centri commerciali. Altrove, le regioni meno rigorose come la municipalità di Madrid rischiano di veder andare a rotoli alcuni dei loro centri che non riusciranno a sopravvivere all’effetto di cannibalizzazione, esacerbato dalla crisi economica. Queste regioni, fra cui Estremadura, Castiglia La Mancha e Galizia, dove il reddito pro capite è decisamente inferiore alla media e che risultano potenzialmente più vulnerabili al rovesciamento del mercato residenziale, sono sul punto di conoscere violenti ribassi. In Italia, infine, i cali raggiungeranno in media il 10% con una volatilità elevata fra le regioni in particolare del nord: al centro e al sud il tanto atteso effetto allineamento non avrà luogo. Il Belgio sarà maggiormente risparmiato come pure la Francia, con riduzioni che non supereranno il 10%. Nel segmento dei parchi commerciali, i ribassi saranno sensibilmente inferiori ai segmenti dei centri commerciali o delle attività nei centri cittadini. In media, i ribassi non dovrebbero superare il 10%. Tuttavia i valori locativi dell’offerta futura, in particolar modo in Belgio, Francia e Italia, saranno maggiormente penalizzati rispetto ai formati ben consolidati, a causa di una congiuntura sfavorevole.
Se gli alberi non arrivano al cielo, neppure i valori locativi possono farlo. Dopo un deciso aumento dei canoni d’affitto in Francia, Spagna, Italia ma anche in Belgio,
s’intravede all’orizzonte un calo dei valori locativi per il 2009 e il 2010, in base a una maggiore o minore reattività dei mercati. Di certo, le correzioni non saranno così decise come in Gran Bretagna, per lo meno per quanto riguarda Francia, Belgio e Italia. I vantaggi commerciali provvederanno inoltre a falsare i valori facciali ma non bisogna ingannarsi: il ribasso è necessario, soprattutto per evitare l’aumento del tasso degli immobili non locati che finirebbe per pesare sui valori di perizia.
*Head of Research Grosvenor Continental Europe
